来源：蒙格斯报告

行为金融学的发展离不开各种心理学理论。大量的心理学研究成果显示，人们在进行实际的投资决策时，其信念的形成并不遵循贝叶斯理性，其选择的偏好也并非满足“理性” 的假设，而是存在种种“非理性”的局限。事实上，这种“非理性”成为人们在实际生活中的一种普遍的思维和决策模式，对其决策行为和结果产生总体的和长远的影响。

图源：千图

行为金融学的发展离不开各种心理学理论。大量的心理学研究成果显示，人们在进行实际的投资决策时，其信念的形成并不遵循贝叶斯理性，其选择的偏好也并非满足“理性”的假设，而是存在种种“非理性”的局限。事实上，这种“非理性”成为人们在实际生活中的一种普遍的思维和决策模式，对其决策行为和结果产生总体的和长远的影响。本文介绍应用于行为金融学的主要的心理学理论。

斯塔曼（1999）认为金融学从来没有离开过心理学，一切行为均是基于心理学思考的结果，行为金融与传统金融理论的不同在于对心理、行为的观点有所不同而已。早期，将心理学理论运用于经济学的著名的心理学家有卡尼曼（Danny Kahneman）、特维斯基（Amos  Tversky）、塞勒（Dick Thaler）和希勒（Shiller）等等，同时主流经济学的一些经济学大师们如阿罗、凯恩斯、萨缪尔森、麦克法登和戴蒙德等也促进了心理学理论在经济学方面的发展。1982年，卡尼曼、特维斯基的研究表明，投资者对信息的过度反应是所有的证券市场和期货市场的特点。2001年，Rabin教授总结了心理学在经济学的应用及未来发展远景，他指出将心理学关于人类行为的理论运用于现实经济理论中的研究已经成熟，足以形成一门边缘学科即“行为经济学”。2002年诺贝尔经济学奖授予了丹尼尔·卡尼曼和弗农·史密斯教授，标志着行为金融学已经进入主流经济学领域。

影响金融决策的最重要的原理之一是代表性思维（representativeness），即指基于成见的判断。“代表性”的汉译语境比较生硬，这里我们可以借鉴为直线思维或直觉判断，方便理解其是基于成见来判断、带有贬义的思维方式的概念。代表性思维由心理学家卡尼曼和特韦斯基（1972）提出，并重印于卡尼曼、斯洛维奇和特韦斯基（1982）编辑的文集中。其中引用了一个与大学新生录取有关的例子：大意是录取决策取决于学生的学业表现。录取官试图根据学生高中平均绩点（GPA）水平来预测学生未来GPA。这里是圣克拉拉大学（Santa Clara University）本科生的一些实际数据，它们基于1990年、1991年和1992年入学的学生。

在这一期间内，作为新生入学的学生高中GPA是3.44（标准差为0.36），同样的学生样本在大学期间GPA的均值为3.08（标准差为0.40）。实验者仅根据三名学生的高中GPA去预测在本科生时的平均绩点。通过实验，赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）得到了非常一致的答案。表1包括了平均预测值和实际结果。对这一问题的平均预测是2.03、2.77和3.46，而实际结果分别是2.70、2.93和3.30。注意，在较低的和较高的那两端，预测值都离3.08的均值相差太远，而实际上三位同学都得到了比预测值更接近于均值的大学平均绩点。这些回答表明，人们低估了学生未来学业成绩存在向均值回复的程度。

表1：入学后大学生的实际GPA比预测GPA更接近平均值

图1：实际GPA比预测GPA更接近大学成绩的平均值

代表性思维是关于对成见的依赖，如上面举出的例子，人们普遍会简单预测一个人的大学成绩将与高中成绩表现相同，这就是一种直觉或叫直线思维。据此，人们会认为一个高中成绩很高的学生是未来有代表性的好学生，而一个高中成绩差的学生未来表现也不会太好。他们似乎没有考虑到，高中学习差的学生可能存在其他方面的因素影响到他潜力的发挥，例如学习环境、家庭关系或早恋等个别的因素。根据笔者的高校工作经验，大学生高考成绩不理想可能源于多方面的原因，常见的比如家长给予学生过高的期望而带来的心理负担、家庭出现变故（如父母离异）影响学生的发挥等，甚至也有的就是单纯运气不好，正巧没有复习到考点。在对历史信息产生了固化的代表性思维后，人们根据直线思维会推断高中比较差的学生在大学里表现得也很差。因此，人们习惯用到的直觉推断会带来偏差；代表性思维可能产生误导。这个例子的重点是，人们没有认识到向均值的回复（即学习差的学生向中游提升，学习好的学生不会持续拉开差距也向中游回归）。

“代表性现象”用在金融领域的案例，是沃纳·德邦德和理查德·泰勒（1985, 1987）所研究的输家—赢家效应（winner-loser effect）。他们发现，在前三年里是极端输家的那些股票，在随后的三年里将比那些过去极端赢家的股票表现好得多。德邦德（1992）表明，证券分析师们所做的长期盈利预测，倾向于出现近期继续保持盈利的方向性偏差。中国股市也存在着同样的“代表性现象”。

我们以A股为例，各种细分龙头以“茅”命名公司的出现，和市场上的“茅指数”，将贵州茅台作为龙头股的符合代表推向了巅峰：如宁德时代称作锂电茅，比亚迪称作汽车茅等。这种代表性现象将茅台的股票价格推升至不可思议的高度，过去十年（2013年2月至2023年2月）茅台价格上涨13.2倍，市值达到2.25万亿；而A股的国防军工整体上市公司总市值也就2.25万亿，房地产业上市公司市值仅为1.66万亿，文化传媒行业为1.33万亿，钢铁行业为0.97万亿，远不及一家白酒上市公司的总市值，明显属于市场在“代表性思维”下的过度反应。2021年2月，贵州茅台股价达到每股2543.18元和市值3.2万亿的历史高点。而经过四年，至2025年2月，贵州茅台已经跌至一个较合理的价位，每股1450元。

强者恒强未必是普遍的道理，而“他强任他强，清风拂山岗”，强弱转换才符合一切事物发展的规律。

表2：A股各种被冠以“茅”称号的细分行业龙头

 （注：以上数据截止2023年2月8日）

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张 宇

张宇，男，河南济源人，中国社科院研究生院投资经济系经济学博士。曾先后在中国建设银行总行、中投证券、国投泰康信托、中国青年出版社等机构工作，现为九江学院江西开放型经济研究中心研究员，经济学院副教授，长期从事数字金融、资本市场和新质生产力研究，出版《新质生产力：重塑金融和经济的未来》《转型期政府投资的多效应分析》等专著。

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