行业点评
AI主题报告 - 模型调用成本下降，应用生态有望逐步繁荣
调用成本更低且更好用的开源大模型的出现降低了B端软件甚至大模型的开发门槛，更多中小开发者基于前沿模型二次开发或有望推动软件生态繁荣。对于AI应用市场的玩家而言，如何找到优质的细分应用领域和场景、并通过不同API的组合调用来开发出优秀的AI应用满足用户需求或逐步成为市场的关注重点。我们对生成式AI目前在中国及全球不同行业的应用场景及对应的潜在市场规模进行了匡算，认为在线广告、搜索、CRM、办公协同、开发编程等领域或有望享有相对更高的AI贡献率及相对更快的AI营收贡献起量速度，电商零售、在线广告、旅游、游戏、医疗、金融、教育、工业制造等行业将享有相较其他行业更大的潜在变现规模。从股票推荐的维度而言，互联网及软件板块我们主要看好三类公司：AI云公司、具有成熟AI应用产品的公司、AI能够较好赋能主业的公司，同时在基础设施端我们仍看好算力产业链、端侧产业链、晶圆代工厂等细分板块的投资机会。
公司点评
亿航智能（EH US, 买入, 目标价: 30 美元）- eVTOL先行者将率先受益于低空经济的强劲增长趋势
亿航是国内首家获得量产电动垂直起降（eVTOL）航空器三张必备牌照（型号合格证、生产许可证和标准适航证）的制造商，我们相信这让亿航领先竞争对手1-2年。在超过 1,000 架意向订单的支持下, 我们预计 2025 年/26 年亿航eVTOL航空器出货量将同比增长 100%/50%。更重要的是，我们预计其客户（即 eVTOL 航空器运营商）很大可能在今年获得运营合格证，这将有助进一步加快订单的获取。目前低空经济板块正获得大量政策支持, 我们认为亿航智能是投资人参与低空经济板块的理想目标。我们首次给予亿航买入评级，目标价为 30 美元，基于 15 倍 2025 年市销率。
eVTOL 航空器是低空经济的重要组成部分。低空经济通常是指3,000米以下空域的综合经济模式，主要依靠有人和无人驾驶民用飞机。eVTOL 航空器具有高效率、零碳排放、易运维、低成本、低噪音、对复杂基础设施依赖低等优点，因此eVTOL 航空器将成为低空经济的核心组成部分以及下一代主要出行的解决方案。
海量政策支持低空经济。据我们的统计，2022年以来中央共出台了7份与低空经济相关的政策文件。2023-24年，各地方政府共出台了22份政策文件，其中12个地区对包括eVTOL 航空器在内的低空经济发展给予补贴。
销量爆发式增长。亿航智能的电动垂直起降飞机因其（i）小巧的设计和高灵活性, 以及（ii）对客户而言较低的采购和运营成本, 而具有强大的竞争优势。我们预计亿航eVTOL 航空器的销量将在 2025 年同比翻一番至 432台，并在 2026 年进一步同比增长约 50%至 650 辆。
预计2025 年净亏损收窄，2026 年盈利。我们预计，在销量强劲增长的推动下，2024-26 年收入复合年增长率为 125%。我们预计 2025-26 年毛利率将超过 60%，主要由于规模效益将有助于抵消技术升级带来的上升成本。在运营杠杆带动费用率大幅下降的背景下，我们预计亿航2025年净亏损将收窄，并有望于2026年实现净利润。
携程（TCOM US；买入；目标价70.0美元）- 股价调整后买入时机或显现
携程4Q24总收入为 128 亿元人民币，同比增长 23%，较市场一致预期高 4%；non-GAAP营业利润为 28 亿元人民币，同样较市场一致预期高 4%，这得益于运营费用的优化好于预期。2024 年全年，携程集团的收入同比增长 20%，达到 534 亿元人民币，non-GAAP营业利润 / 净利润分别同比增长 23%/38%，至 162 亿元人民币 / 180 亿元人民币。考虑到仍处于亏损阶段的Trip.com收入增长强于预期，以及由于国际航班运力恢复慢于预期导致 2025 年出境游业务的收入增长可能慢于此前预期的综合影响，我们将 2025 年的收入预测上调了 1%，同时将non-GAAP净利润预测下调了 1%。我们认为，携程集团业绩后股价下跌 11% 已较为充分反映了市场对公司2025 年因支持国际业务扩张的增量投资可能导致利润率收缩的短期担忧。我们认为，在其不断增强的供应链能力以及国内和出境游业务运营效率提升的助力下，携程有望在未来几个季度持续给出好于市场预期的业绩。我们基于DCF模型的目标价微调至 70.0 美元（前值：71.0 美元），对应 20.4x 2025E PE（Non-GAAP）。维持 “买入” 评级。
石药集团（1093 HK；买入；目标价5.97港元）- 产品价格压力情况下业绩下滑
2024年净利润下滑：石药集团预计2024年净利润同比下降26%至43.5亿元，比我们此前的预期低11%。主要原因是成药销售疲软，成药业务销售额同比下降7%至238.4亿元，比我们此前的预期低2%。第四季度净利润同比大幅下降58.8%，环比下降25.0%，这可能是由于“3+N”联盟集采导致津优力和多美素大幅降价，利润率受到侵蚀。
老产品面临压力：2024年成药销售额下降，主要是由于肿瘤药物收入下降28%，心血管药物销售额下降15%。肿瘤药物销售额受到了津优力（-58%）和多美素（-32%）联盟集采降价的冲击，多美素在国家集采中亦有显著降价。心血管药物销售额下降主要是由于玄宁在之前的集采中未中选。此外，中枢神经系统药物（如恩必普）销售额也因医保控费和医保续约降价受到影响。
新产品将部分抵消销售压力：石药集团2024年新产品的销售额预计将达到20亿元的目标。2025年，管理层目标是将新产品收入翻倍，增长将主要由明复乐、奥马珠单抗、谷美替尼和伊立替康脂质体推动。凭借这些新产品的贡献，管理层预计2025年将恢复正向的销售和净利润增长。此外，公司近期成功将几项创新资产对外授权，包括YS2302018（脂蛋白a抑制剂）、SYH2039（MAT2A抑制剂）和SYS6005（ROR1 ADC）。随着多项资产处于临床试验中，如EGFR ADC、B7-H3 ADC、HER-3 ADC以及多款GLP-1品种等，我们预计今年公司将达成更多对外授权。
维持买入评级：我们预计石药集团的销售在2025年上半年将继续面临压力。考虑到对外授权交易的收入，我们预计2025/2026年公司的收入和净利润将分别同比增长4.6%/3.0%和14.7%/1.6%。我们维持目标价5.97港元不变。
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