01

评估资金面最靠谱的办法：体感

近期资金一直偏紧，市场焦点也在资金面的问题上。对于资金面，我们有如下的看法。

第一，资金面是各种因素综合作用的结果。逻辑上讲，影响银行间市场资金面的因素很多。例如，每天OMO的投放和回笼，偶尔的买卖国债或者买断式回购，1个月三次的贷款派生存款导致的法定准备金的补缴或者补退；阶段性财政存款变化对基础货币的影响等等。资金的松紧是这些因素综合作用的结果。

当然，有些因素具有季节性，有些因素具有长期性或者短期性。按照这个逻辑分析，资金面是不是就是完全随机变化的？也不是。尽管影响资金面的因素很多，但最终yh都可以通过流动性工具的投放或者回笼让资金面维持在yh希望维持的水平附近。并且最近几年，考虑到外汇占款的下降，存款考核制度的完善，就导致不可控的因素下降很多，yh对流动性的调控就更为精准。因此，资金面本质上是由yh的态度决定的。当然，yh会综合考虑经济情况，汇率稳定，金融市场需求等多个方面的因素来调节流动性。 

第二，既然影响资金面的因素很多，我们就不能单纯看一个因素来判断资金面。例如，某一天OMO放了很多钱，资金就一定宽松吗？显然未必。有可能当天财政走款更多，即使OMO放了很多钱，可能也存在缺口。同样的道理，某一天OMO回笼了很多资金，当天资金也未必紧张。因此，判断资金面最可靠的办法就是体感。你感受到资金松了，那就是松了。当然，如果我们能有充足的理由判断yh态度放松了，那资金面放松也是迟早的事情。

第三，影响资金面的信息也存在公告的及时或者滞后性，难道对资金的影响也会有时滞吗？每天OMO的操作，因为当天上午就公告，对债券市场的影响就相对及时。某些工具，yh操作后公告时间会滞后，对市场的影响看似就滞后，但逻辑上也不是这样。

去年以来，yh开始在公开市场中买卖国债或者买断式回购，市场对此也非常关注。但正如我们上述的分析，我们不能认为yh买入了国债，资金就一定宽松；yh作了买断式回购，资金就一定宽松。这些工具只是影响资金的一个因素而已。

这里还有信息公告时间的滞后问题。买卖国债和买断式回购的实际操作信息都是月末才公布。当yh公告信息的时候，实际上这2个工具的效果都已经在当时运作的时候已经充分的影响了市场。而yh公告信息的时候，市场再去反应这个信息，则是重复反应了。

我们举个例子，如果某一个月资金一直紧张，而到月末yh公告有买入了大量国债或者作了大量的买断式回购。当这个信息公告的时候，债券市场应该做多吗？我们认为，这其实是滞后的信息。不管是否买入国债，或者做买断式回购，当时的资金面是紧张的，这才是影响债券的核心因素。而且辩证的看，yh买入了大量的国债或者买断式回购，资金还是紧张，这倒是是好事还是不好呢？毕竟买断式回购是有到期期限的，买的国债也可能未来成为卖出的国债。

第四，最近的资金面的偏紧，我们认为不能忽视yh态度的变化。伴随着经济的企稳，科技的突破对经济和金融市场的积极正面的作用，同时考虑到汇率的压力，yh并未如市场预期的那么宽松，也是有其客观的理由和环境。此外，目前资金面偏紧，也可以说是之前市场对yh放松的预期打的太满，现在只是在修正预期。

因此，就短期而言，我们认为不要提前预判资金面会如何变化，更不能用去年的思维去考虑这个问题，认为资金一定会松。体感是评估资金面最靠谱的办法。我们一直强调，不要试图去预测股市来做债券，因为股市比债券更难预测，我们只需要把资金面，股市作为已知条件输入到我们的判断框架里面，债券策略随这些因素变化而变化即可。

02

周三策略回顾

拐点已现，但颠簸难免：债市早盘策略（2025-2-26）

【债券市场跟踪】周二利率债市场大幅波动，V型反转，现券利率先大幅上行4-5bp后午后又全部修复上行幅度，截至收盘各期限利率普遍下行3bp左右。影响盘面的因素主要包括：（1）早盘市场预期央行会加大OMO和MLF投放来维稳债券市场，结果两者投放皆低于预期，带来资金收紧预期，利率快速上行。（2）午后匿名放量、资金面边际转松，叠加“多家银行下调存款利率” 等报道的利多消息，现券利率快速反转下行。

技术面上，国债期货昨日刺出新低后强势拉升，各期限期货均收了放量长下影线，具有比较强的拐点信号，预计后市还有一段上涨行情。但由于本轮下跌快速且连续，在上方也布下了重重阻力，预计上涨过程也存在颠簸。

交易逻辑上，资金面还是主导债市的最关键因素。昨天午后资金面虽然边际转松，但资金价格还处于偏高水平，央行不论是公开市场的投放力度还是对于流动性的态度还达不到乐观的程度。比如昨天《金融时报》发表的文章《2月MLF缘何缩量平价续做？》中表示“考虑到央行已在1月开展17000亿元买断式逆回购操作，相当于为应对2025年2月MLF大额到期，已提前释放了大规模中期流动性。”，文中只提1月买断式回购操作，却没提2月买断式回购操作是否也足够满足市场需求。央行可能对于此前债券利率疯狂单边下行的情形还存在忌惮。

两会临近，历史来看，资金面在两会前后多有转松，这可能是债市后续回暖的潜在因素，但目前还需右侧确认。只有在资金面出现阶段性的明显好转后，行情可能才会比较顺畅。10年国债利率的阻力位先看到1.705%，回踩看1.73%的支撑。

关注阻力位是否突破：债市午盘策略（2025-2-26）

【债券市场跟踪】周三上午债市延续回暖，各期限利率普遍下行，3Y以内的短债下行幅度更大。影响上午盘面的因素主要包括：（1）资金面整体均衡，相比于昨天上午边际转松，推动短债有所修复。（2）关于央行是否重启国债买卖，市场存在多空博弈。

临近午盘，国债期货向上突破阻力位，10年国债利率一度向下突破1.70，但很快收回。关于央行是否会重启国债买卖，盘面上可以关注2年以内短债的强弱情况，目前短债如果能吸引市场的力量买下去，需要达到资金转松的条件，否则可能只有央行会青睐这个品种。午后关注10年国债在1.705的阻力位能否突破，如果突破，先看到1.685。