（来源：覃汉研究笔记）
10年期国债活跃券阶段性高点可能已经出现，下一阶段利率的波动区间可能在1.65%-1.78%，投资者可把握短暂企稳窗口期。
1、央行态度刚性中有缓和，降准预期发酵
年初以来，银行体系演绎“负债荒”，叠加存单价格高企，当前银行对于MLF的报量诉求或并不少；央行周二少量投放MLF反映了央行态度的阶段性缓和。一方面，MLF余额回落并不代表央行中长期流动性投放的减少，2月买断式逆回购操作量可能依然较高。另一方面，央行现阶段选择继续缩量续作MLF但却少量净投放的操作，依然反映了自年初至今央行态度具有一定“刚性”，偏收敛的态度没有彻底转向但已小幅缓和。此时，央行选择缩量续作MLF可能也侧面映射了后续降准或更高规模买断式逆回购工具的使用，近期央行降准的概率或再度提升。
2、理财“负反馈”压力可控
受到长债补跌影响，近期理财预防性赎回需求存在。出于流动性管理诉求，依然可能出现“理财赎回基金→基金抛售债券→理财增配债券”的传导链条，对于基金持债情绪依然有一定冲击性。但是理财总体规模变动符合季节性，再加上过去几年持续的投资者教育，当前理财出现实质性卖债的压力可能不大。第一，数据层面观测到春节后第一周和第二周理财规模压力并不大。第二，理财通过信托计提的收益可能在逐渐释放中，并且根据2024年理财前十大持仓情况来看，理财对于信托产品的投资比重依然较高。
3、两会前后债市存在日历效应
参考历史，两会日历效应可能触发利率下行的逻辑主要有三条：第一，对于经济高质量发展的预期可能会在两会前后发酵，利率走势重新向基本面定价靠拢；第二，降准降息的预期也可能会在两会前后发酵；第三，市场存在两会附近资产价格趋于稳定的心理。2021年至今，两会召开前后的市场行情中，利率多数出现下行窗口期；2021年、2023年和2024年，政府工作报告发布的40日后，10年国债利率均下行超过10bp。
作者：覃汉/沈聂萍
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正文
一、债市或阶段性企稳
1.1 央行态度刚性中有缓和，降准预期发酵
2月25日，央行投放3000亿元MLF，2月总体延续缩量平价操作；同时，央行投放3185亿元7天逆回购，公开市场总体净投放1293亿元，是自2月以来连首次续三日净投放。
年初以来，银行体系演绎“负债荒”，叠加存单价格高企，当前银行对于MLF的报量诉求或并不少；央行周二少量投放MLF反映了央行态度的阶段性缓和。
一方面，MLF余额回落并不代表央行中长期流动性投放的减少，2月买断式逆回购操作量可能依然较高。自买断式逆回购投放以来，由于具有多重期限&多重利率中标的优势，期限价格更加灵活，因此部分替代了MLF在投放中期流动性层面的需求，也反映淡化MLF政策利率低位的意图。伴随着MLF余额回落，买断式逆回购操作规模或逐月高增。
另一方面，当前债市呈现四点特征导致市场对于央行投放的需求进一步增强。
1）同业存单利率高企，银行接收MLF投放的成本性价比抬升，且本周同业存单有万亿级别到期量，银行缺中长期负债的矛盾可能更加突出，对于2%的MLF报量需求或并不少；
2）过去一周以来，一级市场利率债发行情绪偏弱，全场认购倍数回落明显，反映了以银行为代表的配置盘配债能力欠佳；
3）以大行为代表的银行体系净融出能力和买债能力双双回落，“负债荒”特征显著；
4）在资金面紧张和股市强劲等多方面影响下，债市情绪和信心都变得较为脆弱，长债利率快速“补跌”，此时连续净投放对于稳定债市情绪起到了比较关键的作用。
因此，央行现阶段选择继续缩量续作MLF但却少量净投放的操作，依然反映了自年初至今央行态度具有一定“刚性”，偏收敛的态度没有彻底转向但已小幅缓和。
此时，央行选择缩量续作MLF可能也侧面反映了后续降准或更高规模买断式逆回购工具的使用，近期央行降准的概率或再度提升。
1）央行四季度货币政策报告专栏提到了存款准备金制度的动态演进过程，提到“存款准备金率灵活调整，对货币总量适度增长发挥了重要作用”；
2）央行2024年11月操作的3个月期8000亿买断式逆回购或在近期到期，而2024年10月操作的6个月5000亿和2025年1月操作的3个月期12000亿买断式逆回购或将在4月陆续到期，届时中长期流动性投放压力或较大，央行可能通过买断式逆回购继续滚动或者降准来满足投放需求；
3）降息的制约因素，如银行净息差压力、汇率约束等制约因子还未完全打开，降准概率较降息更高。
1.2 理财“负反馈”阶段性压力可控
受到长债补跌影响，近期理财预防性赎回需求存在。出于流动性管理诉求，依然可能出现“理财赎回基金→基金抛售债券→理财增配债券”的传导链条，对于基金持债情绪依然有一定冲击性。但是理财总体规模变动符合季节性，再加上过去几年持续的投资者教育，当前理财出现实质性卖债的压力可能不大。
第一，数据层面观测到春节后第一周和第二周理财规模压力并不大。节后短端和长端、利率债和信用债收益率接连大幅上行，并且股市迎来科技板块主升浪，理论上理财负债端会受到股债跷跷板行情而受到显著冲击；但是我们从数据层面观测到春节后第一周和第二周固收类理财规模仍持续增长，增长规模总体符合季节性规律（两周固收类理财规模分别增长2565亿元和2076亿元），节后第三周利率压力从短向长端传导后，固收类理财规模才逐渐回落，单周规模回落437亿元。
第二，理财通过信托计提的收益可能在逐渐释放中，并且根据2024年理财前十大持仓情况来看，理财对于信托产品的投资比重依然较高。目前纯固收类理财产品业绩比较基准下限在2.4%附近，到期纯固收理财产品平均兑付收益还在2.7%以上，侧面反映前期理财通过信托计提的收益可能在市场出现调整压力时逐渐释放。2024年年报理财前十大持仓中，理财投资的信托产品比重达33%，相比2024年三季报（21%）显著抬升。
参考2024年9-10月市场调整时理财二级市场买债情况，预计本轮市场调整中，理财逆势买债诉求依然较强。2024年9-10月市场调整时，理财减少了对于流动性比较高的商金二永债的持有，但是对于普通信用债（简称“普信债”，下同）的持有明显强于季节性；本轮调整以来，理财对于普信债和商金二永债的持有水平也未出现明显回落。
因此，我们判断当前市场的调整幅度对于理财而言可能反而可能是加仓机会；当债市调整在信托计提收益的承受范围内时，信用债出现大幅负反馈的压力相对不大。
1.3 两会前后债市存在日历效应
参考历史，两会日历效应可能触发利率下行的逻辑主要有三条：第一，对于经济高质量发展的预期可能会在两会前后发酵，利率走势重新向基本面定价靠拢；第二，降准降息的预期也可能会在两会前后发酵；第三，市场存在两会附近资产价格趋于稳定的心理。
2021年至今，两会召开前后的市场行情中，利率多数出现下行窗口期；2021年、2023年和2024年，政府工作报告发布的40日后，10年国债利率均下行超过10bp。复盘过去5年两会召开前后：
1）2021年，资金面总体平稳，伴随权益市场回调，利率从调整转为流畅下行；
2）2022年，金融和地产数据偏强，宽信用预期升温，但随后金融数据转弱，基本面缓慢修复；利率先上后下，开启波段震荡行情；
3）2023年，5%的经济增速目标确定后，伴随降准落地，宽货币预期启动，利率从调整转为流畅下行行情；
4）2024年，由于股市回调以及政府债供给节奏偏慢，供给空窗期，市场演绎“资产荒”行情，利率延续牛市。
1.4 行情研判：债市或阶段性企稳
总体来看，前期长债已经快速调整至高性价比区间，短期利空因素已逐渐释放，后续降准预期发酵、股市或步入阶段性震荡、基本面趋势研判不变、长债抱团共识尚存等因素可能将带动债市出现阶段性企稳窗口期。我们判断，10年期国债活跃券阶段性高点可能已经出现，下一阶段利率的波动区间可能在1.65%-1.78%，投资者可把握短暂企稳窗口期。除上文判断外，我们还有以下几点作补充论证：
1）过去一周长债快速调整可以视为对市场“长债抱团”状态的一种压力测试，周二下午在“部分银行下调存款利率+股市震荡盘整+资金面压力缓和”等因素驱动下，10年和30年国债强势反弹，侧面说明长债或依然是利率下行窗口期确定性最高的纯债类资产；
2）2025年科技相关产业逻辑清晰，但两会前后投资者心态上存在“高切低”预期，股市阶段性或有盘整压力，对债市的负面冲击或有收敛；
3）当前“降息预期不足导致利率下行赔率不够”的问题是制约债市多头发力的主要因素，假设市场在降息预期再度发酵前10年国债利率低点的心理预期在1.6%附近，则10年国债利率下行至1.65%附近时可能会有大量机构出现止盈调仓诉求。
二、风险提示
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
