（来源：F金融）

并购中的交易结构，是并购双方以合同条款形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的整体解决方案。

一般认为，并购交易中价格是最重要的要素。但却忽略了交易是一个系统，价格只是其中一部分，还包含众多影响交易的方式、形式、安排和变量应对。所以，必须以整体视角对交易的各个细节予以设计和谈判。当估值出现分歧时，可以用其他条款的调整和设计来平衡分歧。

一、交易结构设计的目的

1、提高交易的可行性；

2、规避法律障碍；

3、控制交易风险；

4、排除竞争对手；

5、建立融资平台；

6、降低并购成本；

7、合理避税；

8、为后续管理创造条件；

9、为股权转让（退出）提供便利。

二、交易结构设计的原则

1、风险、成本与复杂程度之间的平衡原则：

安排复杂的交易结构是为了降低交易风险，但是过于复杂的交易结构，本身却可能带来新的交易成本，因此需要在结构的复杂程度、交易风险与交易成本之间取得平衡。

2、权利、义务、风险相对平衡的原则：

一般而言，对一方便利的，则对另一方却不便利，这种便利常常集中体现在税收和风险的承担方面，因此，需要各方权利、义务、风险平衡。

3、满足交易双方意愿的原则：

即一个好的交易结构，应能满足各方目的，在交易双方之间取得平衡并降低交易成本和交易风险，最终实现交易顺利达成，且取得双赢是最好的结果。

4、遵守法律法规的原则：

交易必须基于相关法规和监管框架，否则不但容易导致交易失败，还有可能触发违反法律，对交易双方造成不必要的时间、精力、财力、人格损耗。

三、交易结构设计主要考虑的因素

1、交易结构设计会影响到企业价值。

并购交易中的企业价值主要指协同效应，可能转移自交易对手，受交易结构设计影响，或损害或创造。例如，采用AB股、委托投票权、设计组合支付方式以及避免标的公司负债等，会使得交易结构方式更加灵活，因为它们包含了各种形式的期权，放大了企业的价值。

2、交易结构的选择能够影响控制权。

如AB股的安排、普通股持股比例会影响股东在股东大会上的投票权，进而影响控制权。

交易设计的条款能指明新公司董事会的构成、指定经理人、限制投票权等，进而影响了公司股东间的控制权安排。

再如，债权人可以通过债务协议对管理行为施加压力。

3、交易结构选择与支付方式密不可分。

交易设计者通常将支付形式设计成现金、债务和股票的组合。不同国家的税法对于不同的交易方式的纳税要求是不一样的，因此，交易前要掌握不同支付组合带来的税负成本。

4、交易结构选择能影响风险头寸。

比如在换股交易中，股价可能在约定交易后大幅下跌，此时极有可能出现交易无法完成的情况。为了降低这样的风险，就需要在交易前提前设计。

还有可能出现竞争买家中途杀出、卖家中途停止出售等极端情况，也可以通过交易设计来降低此类风险，减少损失。

5、交易结构选择要考虑目标公司的负债风险。

如果买方只是想要得到标的公司的资产，但是不想要负债，则可将交易设计成买方与标的公司的债务隔离。

6、交易结构要考虑标的公司存续。

某些关键合约、保证书和租赁契约等是不能转移给另一家公司的，这种情形下，标的公司则必须存续，交易结构设计需要考虑到这个问题。

7、交易结构设计要考虑税收处理。

如卖方立即纳税或递延纳税的不同情况下，该采取哪种重组形式，这属于交易结构设计的问题。

四、建立交易全局视角

公司治理与资本运营专家马永斌老师在《公司并购重组与整合》一书中提出“交易全局视角”的说法，个人认为是市场上较为全面的分析归纳，能帮助并购实施者、从业者形成正确的并购观。本部分引自该书内容。

理想点、交易条款和评估构成了并购交易设计的总体框架，如图：

其逻辑关系是：理想点指的是通过交易设计要实现的经典目标，要实现这些目标则需要交易条款的帮助；交易条款并非相互独立，它们相互关联且有连锁反应；最后，评估是交易设计不可或缺的一部分，评估的目的不是寻找唯一正确解，而是帮助买卖双方达成交易最优解。

用全局观念来理解交易结构设计，就是要把每一个交易当作一个系统。一方面，要把全局观念贯穿于理想点、交易条款和评估的流程；另一方面，在重要的交易条款中，各条款并非相互独立，而是相互关联且有连锁反应，所以优化交易条款，要着眼于整体的优化。

1、理想点

其中创造价值、加强管控、管理风险、维持和提高竞争地位等是经常提及的内容，对另一些不太容易理解的目标做如下解释：

（1）避免EPS稀释就是避免发行股份收购后每股收益降低以及股东价值降低。

（2）建立财务灵活性，指的是交易结构中的融资安排要考虑对并购后财务的影响。如用大量现金收购会影响到未来债权融资的能力，大比例发行股份则会损害未来股权融资的能力，导致公司在财务上失去腾挪空间，丧失灵活性。

（3）管理向资本市场发送的信号，指的是将公司对未来的考虑通过交易结构传递到资本市场。

（4）管理极力和强化治理结构，指的是交易结构设计对新公司管理层、董事会的相关安排，这对于并购后的整合非常重要。

为了实现上述理想点，就需要交易条款的组合设计。

2、交易条款

包括交易对价、支付方式、融资安排、并购基金、业绩承诺与补偿、风险管理、时机与截止日期、控制权与治理和特殊条款等等。以下做部分解释：

（1）交易快慢与截止日期：将影响买方现金流的现值。如果条款中采用立即现金支付的形式，那么买方在较短的交易周期内将面对现金大幅流出的情况，其现金流压力较大；如果条款中采用递延支付的形式，那么买方将在较长的交易周期内分布支付，会减少买方的现金流压力。

（2）关于控制权与治理：首先，最基础的交易对价和支付方式影响着买方对标的公司普通股的占股比例，这意味着是否在股东大会握有决定性的投票权；其次，在董事会的控制权和治理上，合约的条款可以指明新公司董事会的构成、限制投票权、指定管理层等；最后，通过董事会的重组，买方可以更好地监督管理层行为。

3、评估

评估作为交易体系的最后步骤，包括估值分析、汇率分析、盈余稀释分析、投票权稀释分析、资本市场环境、产品市场环境、投资者资料、管理层薪酬、风险头寸分析、财务压力测试和社会福利应用。

评估伴随着交易结构的重新设计和修改：一个成功的并购交易并非提出一个方案，然后坚持己见，忽略新的信息。而应该是，在初始的并购交易结构设计好之后，买方先行评估，然后与对方会见、演示、讨论，如果没有达成交易，那么根据分歧点评估和修改提案，再次进行并购谈判。

总之，交易结构是一个系统性的、内部有机协同联系的交易运行体系，是签订正式的并购协议之前最为核心的工作，也是沟通最为频繁、专业度最高、投入精力最多、双方博弈权衡最为激烈的阶段。

由于交易结构设计涉及的内容较为丰富，后续将分别介绍其中涉及的各个维度内容，敬请期待。